天風證券股份有限公司繆欣君近期對國聯股份(603613)進行研究并發布了研究報告《從資金稟賦和運營效率角度看公司增長》，本報告對國聯股份給出增持評級，認為其目標價位為120.82元，當前股價為97.75元，預期上漲幅度為23.6%。

國聯股份(603613)

1、伴隨B2B產業迭代，公司持續轉型突破

公司的業務發展歷程分為三個階段，分別為國聯資源網、多多平臺、和國聯云平臺，分別對應中國B2B產業的三個發展階段。公司通過多年經驗總結出拼單集采模式的標準化流程，實現對資金運營效率的優化以及自身存貨風險的降低。公司集采模式的運營狀態可通過預收（速度指標）和營運資金周轉（資金運轉效率）兩個層面的指標反映。

2、公司增長機制：動力、約束、邊界

我們認為公司增長的核心要素在于三個方面：1）公司持續保持高速增長的動力；2）限制公司突破更高增速的約束因素；3）公司保持高速增長的收入邊界。

2.1要素一：收入增長動力

公司收入增長動力主要來源于產業滲透率低的先決條件、上下游綜合議價能力變現的商業實質、以及未來收入質量的潛在優化。

2.2要素二：增長約束條件

我們認為限制公司增長達到更快速度的約束條件為：行業稀缺性、上游供應能力、營運資金投入。

2.3要素三：未來成長邊界

假設營運資金杠桿率為L，自有資金數量為C，各期凈利潤留存為Pi，公司凈利率為p，公司現有收入為R0，我們認為公司的增長模型可分為三個階段：1）高速增長期，且公司保持業務高速增長的理想化收入臨界點Rmax為R0+C/L+∑Pi/L；2）穩定增長期，假設公司每年利潤的分紅比率為D，則公司收入和利潤的理想化穩定增長率g為g=(p×(1-D)/[L-p(1-D)]；3）穩定利潤期，公司達到一定市場滲透率后，每年維持穩定的利潤總額收益，若公司所處賽道的市場規模總額為TAM，公司中長期產業滲透率為m，則公司的穩定凈利潤總額P穩定期=TAM×m×p。我們推算出公司高速增長階段的收入臨界點約為2325億元（預計在2025年），達到收入臨界點后，公司的穩定增長率約為30%，同時我們預期在2028年左右公司利潤水平有望維持在穩定水平。

我們預計公司2022-2024年收入為729.48/1155.12/1661.00億元，歸母凈利潤為11.29/17.88/26.79億元。我們采用PEG方法估值，測算公司估值約為602.5億元，對應目標價為120.82元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：1）相關數據測算存在主觀假設；2）報告中所列其他產業內公司并不具備完全意義上的可比性；3）多多平臺以及云工廠拓展不及預期；4）市場競爭加劇；5）平臺所處賽道供需關系極度失衡導致公司業務本質遭到破壞;6）公司近期曾出現股價異動

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東方證券(600958)徐寶龍研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.62%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利10.5億，根據現價換算的預測PE為32.33。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級15家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為149.46。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，國聯股份（603613）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性優秀。財務相對健康，須關注的財務指標包括：經營現金流/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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