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來源：憑瀾觀濤
分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
聯系人：付萬叢
研報發布時間：2023年2月3日
摘 要
11月份，美元指數繼續走低，但外資進一步增持美國證券資產，私人投資者大幅凈增持風險資產，既買又漲推動外國投資者美債持有余額大幅上升。
外資進一步增持美國證券資產，長期美國證券資產熱度上升。11月份，外國投資者凈增持美國證券資產2131億美元，環比增加19%。私人海外投資者凈增持規模環比繼續上升，官方海外投資者凈增持力度顯著放緩。當月外資凈增持美國長期證券資產1652億美元，同比和環比分別增加了57%和225%，貢獻同期美國國際資本凈流入額的78%。銀行對外負債和短期美國國庫券及其他托管債務的熱度均較上月有所下降，流動性偏好改善。
外資對美債熱情不減，正估值效應進一步推動外資持有美債余額上升。11月份，外資凈買入美債589億美元，環比增加35%，其中凈買入中長期美債規模542億美元，凈增持短期國庫券47億美元；外資持有美債余額上升1419億美元，結束連續兩個月環比下降，并創2021年7月以來最大增幅，由于美債收益率下降、美債價格上漲帶來的正估值效應830億美元。
私人投資者大舉增持風險資產，與官方投資者風格截然相反。剔除銀行對外負債變動后，私人海外投資者11月在美增持證券資產1635億美元，連續14個月凈增持。私人投資者凈增持美國股票467億美元，環比增加755億美元，為2022年內首次凈增持，且創2021年以來新高。同期，官方海外投資者小幅凈增持美國國債，結束連續9個月減持，主要來自短債，同時繼續增持美國政府機構債券，但減持美國股票。
日本投資者轉為增持美債，日元升值幅度創亞洲危機以來新高。11月份，日本持有美債余額較上月增加179億美元，結束連續四個月下降，其中凈買入美債55億美元，正估值效應124億美元。當月，日元兌美元上漲7.7%，日本央行匯市干預壓力消除是日資重新增持美債的重要推動力。
中國投資者美債余額降幅收窄，主要來自正估值貢獻和凈賣出規模下降。截止11月末，中國投資者持有美債余額為8700億美元，降幅較上月有所收窄。2022年以來中資持有美債余額下降主要由非交易層面的負估值效應導致，交易層面減持美債的影響有限。
英國投資者是凈買入美股的主力，歐元區投資者買入美債邊際放緩。11月份，當月英國投資者凈買入223億美元股票，加拿大投資者也凈買入187億美元股票，合計貢獻了外資凈買入美國股票的95%。同期，歐元區持有美債余額增加329億美元，其中凈買入美債174億美元，環比減少36%，正估值效應155億美元。
11月現金偏好下降，風險偏好顯著改善。美元大幅下挫并未阻止外資回流美國。市場可能對美聯儲緊縮放緩乃至最終降息已經迫不及待。
風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。
正文
一、11月外資進一步增持美國證券資產，市場風險偏好趨于改善
2023年1月19日，美國財政部發布了2022年11月份的國際資本流動（TIC）報告。報告顯示，11月份，外國投資者凈增持美國證券資產2131億美元，與2021年同期基本持平，但環比增加了19%。按交易主體劃分，私人海外投資者（包括商業機構以及國際和地區組織）凈增持2127億美元，同比下降了27%，但環比增加了27%，貢獻了外資環比多增的135%；官方海外投資者凈增持4億美元，雖然明顯好于2021年同期凈減持768億美元，但大幅低于上月凈增持123億美元，負貢獻了外資環比多增的35%（見圖表1）。11月份，在外資加速回流美國之際，美元指數環比下跌5%，10年期和2年期美債收益率分別下跌42bp和13bp。
2022年前11個月，海外投資者（包括私人和官方）累計凈買入美國證券資產15782億美元，同比增長36.7%，凈買入規模繼續刷新1978年有數據以來的紀錄。其中，私人投資者累計凈增持美國證券資產16370億美元，同比增長26.4%，凈買入規模同樣創下有數據以來的新高；官方投資者累計凈減持證券資產588億美元，減持規模同比下降58%（見圖表1）。
按交易工具劃分，外資對美國長期證券熱度明顯上升。當月外資凈增持美國長期證券資產1652億美元，同比和環比分別增加了57%和225%，貢獻同期美國國際資本凈流入額的78%，而上月為28%；銀行對外負債和短期美國國庫券及其他托管債務的熱度均較上月有所下降，前者環比下降61個百分點至凈增持490億美元，后者轉為凈減持10億美元（見圖表2）。
2022年前11個月，外資累計凈增持美國長期證券資產10260億美元，同比擴大1.7倍，貢獻了同期美國國際資本凈增額的65%；銀行對外負債凈增加4166億美元，同比減少36%，貢獻了26%；短期美國國庫券及其他托管債務凈增加1356億美元，同比增加12%，貢獻了9%（見圖表2）。由此可見，在高通脹、金融動蕩和美聯儲緊縮背景下，外資對三大類美元資產均有所增持，其中主要是增持了美國中長期證券資產，美元現金資產排在其次。11月份外資增持美元資產的兩大突出特點分別是資產組合久期拉長和風險偏好顯著改善（私人大幅增持美股和企業債，詳見下文分析）。
二、外資對中長期國債增持有所放緩，短期國庫券再度轉為凈增持，既買又漲推動外資持有美債余額上升
從TIC流量數據來看，11月份，外資凈買入美債589億美元，同比減少25%，但環比增加35%。從交易品種來看，當月外資凈買入中長期美債542億美元，同比和環比分別減少18%和12%，負貢獻了環比增加的50%；凈增持短期國庫券47億美元，環比增加231億美元，貢獻了環比增加的150%。2022年前11個月，外資累計凈買入美國國債6526億美元，其中凈買入中長期美債7340億美元，同比擴大18倍，凈賣出短期國庫券815億美元，而2021年同期凈賣出短期國庫券519億美元（見圖表3）。這顯示，2022年以來外資大幅增持中長期美債，減持短期國庫券。
從TIC存量數據來看，截止11月末，外資持有美債余額為72736億美元，較上月增加1419億美元，結束連續兩個月環比下降，并創2021年7月以來最大增幅。其中，外資繼續凈買入美債589億美元，由于美債收益率下降、美債價格上漲帶來的正估值效應830億美元。當月外資買債規律與7月份相似，就連資產價格和通脹數據表現也頗為相似，包括美股上漲、美債收益率曲線倒掛加深（3月期加息漲收益率、10年期和2年期收益率顯著下降）和CPI回落（7月美國CPI年內首次回落、核心CPI持平，11月美國CPI和核心CPI雙雙下降）。不同的是，7月和11月美元表現截然相反，美聯儲貨幣政策立場也有重大變化。7月份美聯儲第二次加息75個基點，暗示未來可能仍有數次大幅加息；11月份美聯儲會議紀要透露，由于加息對經濟活動的影響存在滯后性，且過快加息會影響金融市場穩定與實體經濟復蘇，大部分美聯儲官員表示，建議在即將召開的會議上放緩加息步伐。這點在外資買股上表現更為突出，7月份美股上漲凈減持美股571億美元，11月份美股上漲凈增持467億美元，再次說明美聯儲才是金融市場的核心矛盾。
2022年前11個月，外資持有美債余額下降5126億美元，但外資累計凈買入美債6526億美元，負估值效應為11652億美元，負值為有數據統計以來的最高（見圖表4）。11月份，受美聯儲加息放緩影響，美債3個月期漲幅收窄至15BP，2年期和10年期收益率分別下降42BP和13BP（見圖表5）。同期，美債倒掛程度進一步加深，10年期和2年期利差均值進一步下行至-61BP，接近歷史低值，市場對美國經濟衰退的預期有所上升（見圖表6）。
三、私人投資者大舉增持風險資產，與官方投資者風格截然相反
剔除銀行對外負債變動后，私人海外投資者11月份在美增持證券資產1635億美元，連續14個月凈增持，較上月的增持環比增加106%。其中，凈買入美國中長期國債有所放緩，環比下降22%；凈買入政府機構債券環比增加40%，兩者合計貢獻了凈增持規模的52%，仍是外資回流的主要方向。此外，美國投資者賣出外國股票和債券合計309億美元，速度有所加快，創五個月以來新高，貢獻了19%，顯示資金繼續回流美國【1】（見圖表7）。
11月份，私人投資者凈增持美國股票467億美元，環比增加755億美元，為2022年內首次凈增持，且創2021年以來新高。當月，美股三大股指漲幅較上月有所放緩，標普500 指數、納斯達克綜合指數和道瓊斯工業指數的單月分別上漲5%、4%和6%。正如前文所述，風險偏好改善是11月外資風格大變的主因。曲線倒掛加深和經濟衰退之憂也比不上美聯儲緊縮態度軟化。
2022年前11個月，私人投資者累計凈增持美國證券資產16370億美元，同比增加26%。其中，主要正貢獻項是中長期國債和銀行對外負債，分別增加9049億、4166億美元，貢獻了凈增持額的55%、25%，2021年同期分別為757億、6482億美元；主要負貢獻項是美國股票，凈減持2641億美元，負貢獻了凈增持額的16%，2021年同期為凈增持222億美元（見圖表7）。
當月，官方海外投資者凈增持美國證券資產4億美元，環比下降97%，但顯著好于2021年同期凈減持768億美元。其中，凈減持中長期國債130億美元，減持規模較上月下降45%；凈增持美國短期國庫券133億美元，結束連續八個月凈減持，較上月（-162億美元）和2021年同期（-82億美元）均有改善。此外，當月官方投資者繼續凈增持了美國政府機構債券42億美元，規模創2019年9月以來新低，同時凈減持股票38億美元，風格與私人投資者截然相反（見圖表8）。雖然當月美元下跌，但官方與私人投資者凈買入此消彼長的鏡像關系依然延續（見圖表9）。不過，從近三個月美元走勢來看，資本回流美國邊際放緩值得期待。
2022年前11個月，官方海外投資者累計凈減持美國證券資產588億美元，同比縮小58%。其中，主要是減持了中長期國債、美國股票和短期國庫券，分別為1709億、177億、305億美元，同比增加了3.5、2.7倍和減少了0.7倍，貢獻了凈減持額的291%、30%和52%。但官方投資者增加了美國政府機構債券和企業債配置，分別凈增持1607億、160億美元，同比減少6%、擴大1.6倍，負貢獻為273%、27%（見圖表8）。
四、日本投資者轉為增持美債，日元升值幅度創亞洲危機以來新高
截止11月末，美債的第一大持有國日本（包括官方和私人）持有美債余額10822億美元，較上月增加179億美元，結束連續四個月下降（見圖表10），其中，凈減持中長期國債203億美元，減持規模環比增加41%（見圖表11）。當月，日本投資者增持了258億美元短期國庫券，總體凈買入美債55億美元，貢獻了持有美債余額升幅的31%；正估值效應124億美元，貢獻了余額升幅的69%。
從其他券種來看，當月日本投資者在凈買入美債的同時，也小規模凈增持4億美元美國公司債和6億美元政府機構債券，但凈賣出美國股票8億美元（見圖表12）。11月，日元兌美元匯率強勢反彈7.7%，創亞洲金融危機以來最好單月表現（見圖表13）。截至11月末，日本官方儲備資產余額1.23萬億美元，較上月增加318億美元；交易引起的儲備資產增加38億美元，貢獻了儲備余額上升的12%；正估值影響約為279億美元，貢獻了余額上升的88%（見圖表14）。在風險偏好改善情況下，日元錄得創紀錄表現，日本外匯儲備迎來反彈，說明日美貨幣政策差異可能是2022年日元匯率行情的主導因素。不是日本央行不努力，只是美聯儲太強勢。
2022年前11個月，日本持有美債余額下降2218億美元，較2021年底下降17%，2021年同期為凈增加773億美元。其中，凈減持中長期美債1179億美元，同比擴大8.6倍，9月至11月凈減持規模合計占比60%；凈增持短期國庫券837億美元，2021年同期為凈減持289億美元；合計凈賣出美債342億美元，同比減少17%，貢獻了持有余額降幅的15%；負估值效應1876 億美元，貢獻了持有余額降幅的85%，是2022年日本美債持有余額減少的最主要貢獻，2021年同期為正估值效應1185億美元（見圖表10）。
五、中國投資者持有美債余額降幅收窄，主要來自估值正貢獻和凈賣出美債規模下降
截止11月底，中國投資者持有美債余額為8700億美元，雖然降幅有所收窄，但依然續創2010年6月以來新低。其中，正估值效應101億美元，環比增加370億美元，負貢獻了余額降幅的130%；凈賣出中長期美債21億，凈賣出短期國庫券157億美元，合計凈賣出美債178億美元，貢獻了美債余額降幅的230%，上月為凈賣出289億美元（見圖表15）。
2022年前11個月，中國投資者持有美債余額累計下降1987億美元。其中，負估值效應1538億美元，貢獻了77%；凈減持中長期美債132億美元，凈減持短期美國國庫券317億美元，合計凈減持美債449億美元，貢獻了23%（見圖表15）。這表明，2022年以來中資持有美債余額下降主要由非交易層面的負估值效應導致，交易層面減持美債的影響有限。根據三季度國際收支數據，截至9月末，中國外匯儲備余額30290億美元，較2021年底減少2212億美元，其中交易引起的外匯儲備增加610億美元，負估值效應2822億美元（見圖表16）。這也印證了同期盡管人民幣匯率大幅波動，中國央行卻沒有大舉拋售美債，干預外匯市場的行為。
從其他券種來看，中資整體小幅凈減持美國證券資產，其中凈增持政府機構債券32億美元，為連續第11個月凈增持，同時減持了15億美元美股。在中國投資者小幅賣出美國證券資產的同時，同期美國投資者也減持了58億美元中國證券資產（見圖表17）。債券通項下，11月外資凈減持人民幣債券491億元人民幣，減持規模環比有所上升，但依然低于2022年3~6月份月均凈減持1059億元人民幣的水平；陸股通項下，11月外資凈買入601億元人民幣，凈買入規模創年內次高。當月，由于美債收益率大幅下降，10年期中美國債收益率倒掛均值由上月的127個基點縮小至112個基點（見圖表18）。
六、英國投資者是凈買入美股的主力，歐元區投資者買入美債邊際放緩
截至11月末，英國投資者持有美債余額6458億美元，環比增加46億美元。其中，凈買入中長期美債257億美元，凈賣出短期國庫券285億美元，合計共賣出美債28億美元，負貢獻了余額上升的63%；正估值效應74億美元，貢獻了163%。值得注意的是，當月英國投資者凈買入223億美元股票，加拿大投資者也凈買入187億美元股票，合計貢獻了外資凈買入美國股票的95%。此外，英國和加拿大投資者股票成交額在外資股票成交額占比穩定在30%以上。2022年前11個月，英國投資者持有美債余額累計減少36億美元，其中凈買入中長期美債4531億美元，凈賣出短期國庫券3575億美元，合計凈買入美債956億美元，占同期外資凈買入美債的15%，負估值效應992億美元（見圖表19）。
同期，歐元區投資者持有美債余額13603億美元，環比增加329億美元。流量數據顯示，當月歐元區投資者凈賣出50億美元中長期美債，凈買入224億美元短期國庫券，合計凈買入174億美元美債，環比減少36%，貢獻了余額升幅的53%；正估值效應155億美元，貢獻了余額升幅的47%。2022年以來，歐元區投資者持有美債余額累計下降435億美元，累計凈買入美債1662億美元，占同期外資凈買入美債的25%，負估值效應2098億美元（見圖表20）。
七、主要結論
總體來看，11月份外資進一步增持美國證券資產，且風格發生較大變化，流動性偏好下降、風險偏好上升。2022年累計外資流入額繼續創下1978年以來的新高。當月，在中長期美債收益率和美元雙雙大幅下跌之際，私人和官方投資者依然凈增持美債，估值上漲進一步推動持有美債余額大幅上升。日元兌美元創紀錄上漲“解放”日本投資者，終結連續四個月凈賣出美債。另一個特點是私人投資者大規模增持美國股票和企業債等風險資產，與7月和10月大規模凈賣出風險資產截然相反。由于美聯儲釋放緊縮邊際放緩的信號，全球風險資產“否極泰來”，陸股通也出現外資大幅流入。12月美聯儲如期放緩加息，美國CPI數據和薪資增速回落進一步推動市場對美聯儲2023年轉松預期升溫。
宏觀數據與貨幣政策博弈可能會貫穿2023年上半年，不確定性仍較多?；仡^看，2022年11月底與2023年1月底，美元、10年期美債和美股幾乎沒有變化，市場在基本面走弱和美聯儲轉向中搖擺不定。最大的變化可能是美國金融條件指數顯著轉松。如果金融條件轉松趨勢成型，國際資本可能再次流向非美元資產。中短期看，無論是數據依賴下對于美聯儲緊縮預期的修正，抑或是緊縮下半場給經濟和金融市場帶來的滯后沖擊，可能出現“短上長下”的格林斯潘之謎，避險情緒驅動也可能使美元重獲支撐，國際資本回流美國趨勢放緩乃至逆轉需要一個“契機”。
風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。
注釋：
[1]?根據美國財政部說明，TIC報告涵蓋了美國和境外投資者跨境資本流動的雙向交易，既包括境外投資者買賣美國證券資產，也包括美國投資者買賣外國證券資產。正值表示美國投資者賣出外國資產，資金回流美國；負值表示賣出外國資產，資金流出美國。參考：https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/netfsec.txt
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