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　　文：民生策略團隊

　　聯系人：牟一凌

　　【報告導讀】“吃飯”行情進入甜點階段，但這可能對于部分投資者來說已經結束。當下市場機理類似7月后，但是邏輯和板塊或有所差異。

　　Summary

　　摘要

　　1?當某種短期一致預期形成，長期問題開始重要

　　在2022年10月底市場悲觀之際，我們一直強調可以樂觀一些；12月市場回調彷徨之際，堅信1月將會迎來轉機。我們堅持中國需求預期修復+美元計價上升是最有可能的階段性場景。如今，上證指數/滬深300/創業板指已經底部最大反彈超過了14%/19%/22%，我們重點推薦的有色金屬表現突出。過去一段時間，下述觀點似乎正在成為某種市場的一致預期：中國邊際修復，海外衰退流動性寬松，外需下降內需上升；中國經濟1季度修復預期，2-3季度等待基本面，3-4季度基本面牛市。一致預期并不總是錯的，如果一致預期貼合基本面運行現實，有增量資金入場時還會形成趨勢性行情，即使沒有增量資金，回調也大多是戰術層面的問題。在市場春節前后的亢奮行情中，我們一方面承認短期行情仍會持續，另一方面開始思考下一個可能場景的變化，部分機理可以詳見《鐘擺的一瞬》。市場長短周期視角的沖突，可能是投資者未來超額收益和風險的來源。

　　2?通脹與流動性：回擺時刻或已到來

　　美元的三種價格（購買力、匯率、利率）在過去一段時間互為牽制，而在美國為代表的發達經濟中，不同部門對于利率承受能力不同。以服務業為代表的工人工資韌性強于了企業主的ROE，以能源為代表的企業盈利韌性強于了以FAAMG為代表的科技型企業，而以居民、企業為代表的資產負債表狀況又優于了美國政府，而經濟實體的韌性又強于金融市場。占優的部門是通脹的來源，而弱勢的部門又是系統中的脆弱點。在通過提升利率+美元走強+恢復購買力的路徑下，會帶來美國的脆弱部門的沖擊；而維護較弱部門則又會帶來繼續通脹的壓力。在通脹出現回落而全球投資者交易寬松和弱美元后，我們不得不關注未來這一趨勢的回擺。美國就業數據極具韌性，或是這一回擺的觸發點。同時，我們也應該意識到，從更長維度，美元的走弱并不是當下市場短周期視角下的寬松交易，而應該建立在購買力趨勢性走弱（即長期通脹中樞上移）上，從當下2%左右的通脹預期和倒掛的期限來看，市場對此準備并不充分。

　　3?中國基本面修復：即使路徑明確，但波動率將超出市場想象

　　中國基本面的修復需要考慮尋找新的資產負債表的擴表部門。市場對于中國經濟的認知修復是基于一種“邊際上不能更差”的思路。這種樸素的思路作為資產價格的短期上漲因素并無問題，也是我們過去1-2月看多的重要原因，但是從長期戰略配置上看就不夠充分。經濟增長從長期趨勢看有很多因素，但是中短期仍然需要考慮債務擴張的主導部門問題。2008年前后，中國經濟增長的主導部門經歷了從美國居民擴表——到中國居民+地方政府擴表的轉換，而2020年以來是發達國家的政府資產負債表擴張帶來了新的需求。站在當下，中國居民——地方政府資產負債表仍有收縮壓力，是否能有新的更高信用資質的部門接力成為重要問題。

　　到底是用非常規手段通過中央政府+央企國企——過去擴表程度較低的中低收入人群（改善其收入預期），還是通過非常規的手段回到過往2010年以來的路徑中。資產負債表的變化波動是巨大的，新的主體接力過程中，往往因為“合法性”和“必要性”的制約，往往需要出現在力挽狂瀾之際。市場主流投資者認為房地產回不到過去，但是卻沒有準備好迎接資產負債表驅動因素變化帶來的流動性波動。當下中國的貨幣乘數應該是7以上，高于全球一般水平，“寬貨幣”本就不是“寬信用”的對立，日本、美國經驗表明要么一個漫長的收縮過程，要么一場沖擊讓央行突破原有范式，要么用一個更漫長的過程迎接更長時間的估值收縮。

　　4?“吃飯”或已進入“甜點階段”

　　我們一直提示的1-2月的窗口期正在收窄。投資者不應該只關注周末的事件性沖擊，在我們看來事件性沖擊背后的長期變量早已形成，這可以參考《1930s往事》。但更重要的是，過去的有利環境正在出現變化。應該說當下比較類似于2022年5-7月行情走完，投資者之前在疫情沖擊后獲得了一個坑中反彈的向上力量并外推為一種周期性力量，然后回到邊際動能放緩階段，當時市場會在市場溫度并未完全下降之際，擴散往此前主線最重要的地方，這也是當時“中證1000”和新能源+主題投資的最重要特征。當下，吃飯行情已經進入“甜點階段”，對于部分投資者而言，用餐已經結束，但對于部分投資者可能還有好戲。

　　5?投資建議

　　中證1000的階段性機會還會延續，未來一段時間或仍將跑贏滬深300，我們建議可以沿著本輪以來修復的主要大板塊中的邏輯擴散進行布局，我們推薦：小金屬、汽車、計算機主題和小食品。能源鏈條將在資源中占優：油運、油和煤炭；關注價值+國企產能價值重估：電信運營+石化+建筑；市場未來1月仍將關注基于房地產板塊的左側交易，而不是關注實際銷售數據本身；在經歷較長調整后，軍工板塊重新回到我們的推薦之中；我們2022年11月底部推薦的有色金屬中銅、金基于寬松的交易或將告一段落，但基于美元購買力的最終走弱邏輯正在孕育。

　　風險提示：美聯儲超預期加息，國內地產風險進一步擴散，俄烏沖突進一步升級。

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