國際金融雜志

　　朱民，中國國際經濟交流中心副理事長，國際貨幣基金組織原副總裁。

　　摘要

　　全球經濟走向滯脹的發展格局已基本確立。全球經濟正在從“三低一高”走向新的“三高一低”的發展周期。在周期變化的同時，全球經濟還面臨著結構變化。從周期和結構變化的角度看，世界經濟金融正在進入滯脹和分裂的新變局，面臨高通脹、緊貨幣、緊財政、高主權債風險、緊流動性和持續增長低迷的新的宏觀政策框架，這也是當前世界經濟金融的結構變化。

　　關鍵詞：全球經濟；滯脹；周期；結構

　　中圖分類號：F831????????????文獻標識碼：A

　　一

　　全球經濟走向滯脹

　　當前，全球經濟走向滯脹的發展格局已基本確立。全球經濟正在從“三低一高”（低通脹、低利率、低增長和高債務）走向新“三高一低”（高通脹、高利率、高債務、低增長）的發展周期。全球經濟走向滯脹已成為各界共識，關于滯脹是溫和的滯脹還是嚴重的滯脹抑或是走向危機，主要取決于通貨膨脹的發展，以及央行應對通貨膨脹的政策措施是否合適。

　　當前，全球通貨膨脹指數處于高位，通貨膨脹指數的平均數和中位數分別在10和6左右，近期有所下降但仍處在高位。發展中國家通貨膨脹也很嚴重。非洲、亞洲、歐洲的發展中國家和新興經濟體通貨膨脹嚴重，特別是歐洲非常高。推動通貨膨脹的因素主要有三個：一是食品危機，二是能源價格，三是地緣政治、供應鏈等。目前，大家對美國和歐洲的通脹關注度較高，其實全球的發展中國家通脹也很高，與發達經濟體高通脹原因一樣，主要是由于能源價格和食品價格高企。

　　之前，美聯儲的政策一直是滯后的。為有效應對當前高通脹，美聯儲的滯后政策需要迎頭趕上，現在美聯儲的加息速度非常快，加息速度和力度都非常大。2022年12月14日，美聯儲又加息50個基點，已經將聯邦基金利率目標區間迅速提高到4.5%左右。美聯儲的快速加息對全球經濟特別是對美國經濟將產生很大影響。

　　2022年以來，影響全球經濟的因素主要有以下幾個。一是能源，歐美對俄羅斯石油和其他大宗商品實施制裁及俄羅斯停止對歐洲天然氣出口導致能源價格高企；二是通貨膨脹整體預期上升；三是加息導致的融資成本上升。這三大要素，引起了對全球經濟預期的下降。2022年這幾個因素預計會影響全球經濟增長0.6個百分點，2023年這些因素仍會繼續影響全球經濟，因為這是持續的因素，所以2023年全球經濟增長會進一步放低，IMF預期2023年全球經濟增長率在2.6%~2.7%，用美元計算預計在2.3%左右，這三個因素會繼續影響全球經濟使之降低0.75個百分點。因此，我們將看到全球經濟在2021年反彈后，2022年下跌，2023年將進一步下跌。

　　從全球經濟預測來看，發達國家和全球經濟都會在2022年和2023年下跌，2024年可能緩緩恢復，但仍存在很大不確定性，因為當前全球經濟面臨的最大問題就是不確定性。從這個意義上來講，2023年全球經濟下滑是必然的。2024年全球經濟維持在當前情況還是繼續下滑仍存在不確定性，如果反彈也只是弱反彈，全球經濟仍然是滯和脹兩重結合的局面，這個局面會維持相當長的時間。

　　二

　　世界經濟金融結構變化的轉折點

　　全球經濟正在從“三低一高”走向新的“三高一低”的發展周期。在整個大周期變化的同時，全球經濟還面臨著結構變化。結構變化的影響更深遠，因為結構變化決定周期的變化，決定全球經濟以后會反彈還是維持在一個新的均衡。經濟學家總是用均衡的觀點，認為全球經濟下跌了以后會反彈到原始位置形成均衡。從最近的情況看，每次周期變化的時候都會帶來結構變化，結構變化使得周期變化不容易反彈到原來的點，它會形成一個新的均衡，我們稱之為“新常態”，它是在不斷地創造新常態。全球經濟在從“三低一高”走向新的“三高一低”的時候，也在創造一個新常態，不會再回到原來的結構。美國的通脹會不會維持在2%？2023年通脹會不會下跌？利率會不會下跌？現在想維持原有2%的通脹和維持原有的0利率水平是不現實的，全球經濟會處于一個新常態，整個經濟結構在發生變化。

　　（一）高債務：全球債務持續上升

　　第一個結構變化是高債務。全球債務在經過了前兩年的急劇上升后，巨大的債務付息成本壓力使全球面臨債務風險，這也制約了全球利率和債務規模的繼續上升。主權債務規模上升是此輪債務規模上升的主要因素，2020年全球財政赤字上升了10%左右，發達國家上升了十幾個百分點。當前，主權債務風險很高，且風險在不斷增加，全球債務的風險結構在發生變化。2008年，全球債務風險主要是銀行和影子銀行的風險，當前銀行的風險在下降，保險的風險幾乎和以前是一樣的，因為利率上升后保險的資產負債表發生很大的變化，英國的危機表明保險現在很脆弱，因為它的資產負債表不匹配。利率變化引起了長期資產變化，資產管理公司在低利率情況下持有的大規模資產，在當前高利率環境下會面臨很大壓力。除此之外，其他的居民風險和非銀行機構，即企業風險，也在逐漸降低，主權債務風險大幅上升。在全球高債務情況下，全球債務風險結構也發生了變化。如果發生債務危機，很可能是主權債務危機或是保險公司危機。

　　（二）高通脹：大宗商品居高不下

　　第二個結構變化是高通脹。大宗商品價格處于高位，且在高位波動。大宗商品價格從2020年下跌以后一路上升，特別是疊加俄烏沖突和氣候變化雙重因素后，大宗商品的價格持續走高。近期，大宗商品價格有所回落，但當前的價格回落是高位回落，大宗商品價格仍居高不下，這個根本格局短期內不會改變。食品價格、能源價格和大宗商品價格短期內仍將保持高位，它們價格的波動也將是高位波動。高位波動比低位波動對經濟金融影響更大，大宗商品價格處于高位，一旦價格再往上走，對企業成本將影響很大，而一旦往下跌，也易引起金融市場的大幅波動。

　　（三）高利率：全球貨幣政策趨緊

　　第三個結構變化是高利率。全球利率周期已經開始趨緊，這是結構性的變化。2020年全球降息，2022年大規模加息，且加息幅度非常大，超過2008年全球金融危機以來任何一輪加息。特別是美國聯邦基金利率在當前這個周期中還在上升。關于利率能升多久，能不能放松，是當前市場爭議最多的一個問題。美國聯邦基金利率當前已經在高位，但美聯儲還有繼續加息的可能，因為通脹并沒有從根本上被遏制，要把通脹遏制住，原來2%的利率水平需要大幅上升，這是當前的一個博弈。博弈的結果很清楚，利率不會再回到0的水平，而是會維持在一個高位水平，隨著通脹居高不下，利率水平也是居高不下。與此同時，真實利率快速上升，因為通脹高所以利率水平提高，但利率水平提高得沒有通脹水平高，所以還是負利率，但是真實利率其實是上升的。新興經濟體的真實利率上升很厲害，巴西已經上升到7%左右，但發達國家現在還是低于0，這就創造了另外一個復雜的局面，高通脹、高利率，但真實利率還是低，所以市場在做配置的時候面臨很大的變數，大家考慮的環境也會很不一樣，這會引起很大的變化。

　　（四）緊財政：公共債務上升不可持續

　　第四個結構變化是緊財政。當利率緊縮時，財政也開始緊縮，因為財政已經不可持續。2020年和2021年，發達國家的公共債務上升了十幾個百分點，個別國家上升了20%，新興經濟體也上升了15%左右，發展中國家上升了10%。在0利率的情況下，公共債務支付的利率水平是下降的，從2022年利率水平開始上升。所以公共債務按照傳統的60%的GDP水平衡量已經遠遠超越，不可持續。各國赤字率逼近甚至超過GDP的2%，很多國家都接近3個百分點，甚至往上走。從債務負擔的新指標來看，公共債務上升不可持續。

　　（五）全球金融條件趨緊

　　第五個結構變化是全球金融條件趨緊。從2020年市場流動性大幅放松以后，現在整個市場的流動性在趨緊，與2019年、2012年和2008年的流動性趨緊相對比，當前流動性趨緊才剛剛開始。因為流動性趨緊有多種變量，利率只是其中的一個變量。當前，整個央行的資產負債表都在發生變化，進而引發商業銀行資產負債表的變化，使不同資產配置在高利率情況下的流動性發生變化，導致市場流動性趨緊的趨勢會繼續往上走，全球金融條件趨緊。

　　（六）走向分裂：制裁劃線

　　第六個結構變化是世界在走向分裂。西方國家對俄羅斯的制裁破壞了國際規則。當前，西方的制裁可能包括：央行儲備資產可能被凍結；金融資產可能在全球被凍結，包括銀行往來資金和個人存款；封鎖國際支付通道（SWIFT）；禁止使用主要國際通用儲備貨幣支付和交易（美元、歐元等）；禁止進入國際資本市場（融資或交易）；禁止投資本土企業；迫使上千家外資企業撤資退出本土市場等。在各式各樣對央行的制裁、金融的制裁、技術的制裁等方面，世界分成了以美國為代表的西方國家和新興市場國家，因為制裁引起規則變化，世界進入了一個分裂的金融市場，而分裂才剛剛開始。這對全球經濟演化和變化產生很大的不確定性。

　　當前情況下，全球經濟會持續面臨產出損失。與2020年相比，當前由于通脹、利率水平的上升和不確定性及食品和大宗商品價格高企等因素，影響了全球0.7%左右的經濟增長，全球都在不斷下調經濟增速。這個趨勢會延續，預計到2026年將繼續影響經濟3%左右，所以從這個意義上來說，未來強勁的反彈幾乎是不可能的，如果有反彈也僅是一個弱反彈。在多維的情況下，從通貨膨脹、利率水平、財政的緊縮度、金融的緊縮度來看，滯和脹這兩個格局會在相當長的時間中持續存在。

　　一場大危機會破壞生產力，引起經濟結構變化，進而引起潛在經濟增長水平下跌，最后引起經濟增長水平下跌。2000—2007年是全球經濟增長很好的時候，全球經濟增長3.5%。2008年以后，2009年到2019年跌了0.4%，預計從2023年開始全球經濟增長只有2.54%左右。全球經濟整體下了一個臺階，未來全球經濟會處于一個相當長的低迷狀態。

　　三

　　走向滯脹和分裂的世界經濟金融：周期和結構的雙重視角

　　從周期和結構的角度看，世界經濟金融正在走向滯脹和分裂的格局。從周期的角度看，全球經濟可能會逐漸復蘇，會有反彈；而結構的角度決定了全球經濟復蘇是強還是弱，這個轉變穩定還是不穩定，理解這一點對理解當前的全球經濟特別重要。2008年全球金融危機以后，世界經濟金融走向“三低一高”，2023年以后世界經濟金融進入新的“三高一低”，這是一個周期變化，也是一個結構變化。俄烏沖突后，地緣政治緊張局勢升級，世界進入新冷戰，兩個因素加在一起，世界經濟金融進入滯脹和分裂的新變局，這是在周期變化的情況下加入了一個很重要的結構變化，世界經濟金融面臨高通脹、緊貨幣、緊財政、高主權債風險、緊流動性和持續增長低迷的新的宏觀政策框架，這也是世界經濟金融當前的結構變化。

　　從思維方式上來講，我們在看每個時點時，都是在看這個時點的同時看到發展趨勢，這是兩個維度。還有一個維度是在看發展趨勢的同時，還要看到結構的變化，它是一個面的展開，用這種思維方式來看今天的世界經濟金融特別重要。大沖突、高通脹和大緊縮是當前世界經濟金融的格局。我們要看到這是一個周期的變化，要看到發展趨勢，更要看到結構變化。一個全球經濟的三維空間在向我們展現。只有看到這個三維空間，我們才能更好地把握當前世界經濟金融的格局及其未來的發展方向。

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