原標(biāo)題：李迅雷：從“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財(cái)政”，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)之策

　　我們面臨的最大問題是支出是剛性的，支出還會(huì)不斷增加。我的建議是從土地財(cái)政轉(zhuǎn)到股權(quán)財(cái)政。

　　全球經(jīng)濟(jì)為何疲弱

　　當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)，跟2019年之前差不多，當(dāng)時(shí)沒有疫情，全球經(jīng)濟(jì)在往下走，2019年中國(guó)出口也接近零增長(zhǎng)。三年疫情，中國(guó)出口反而好了，因?yàn)槿蚬?yīng)鏈出現(xiàn)問題了。現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈基本恢復(fù)了，但是之前的需求不足問題依然存在。

　　2019年時(shí)我曾判斷，全球經(jīng)濟(jì)可能要步入一個(gè)低增長(zhǎng)、高振蕩的時(shí)代，因?yàn)殚L(zhǎng)期和平帶來的深層次結(jié)構(gòu)性問題始終得不到解決。從歷史來看，解決結(jié)構(gòu)性問題往往是通過戰(zhàn)爭(zhēng)，這對(duì)人類是一場(chǎng)災(zāi)難。

　　即便在沒有戰(zhàn)爭(zhēng)的情況下，我們同樣也面臨諸多壓力。

　　第一，人與自然的關(guān)系趨于緊張。我們處在歷史上人口數(shù)量最多的時(shí)代，雖然中國(guó)人口已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，但全球人口還會(huì)高歌猛進(jìn)，非洲、印度以及阿拉伯國(guó)家還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，全球人口是25億人，現(xiàn)在超過80億人。當(dāng)人類擴(kuò)張，其他物種被動(dòng)收縮，人與自然的關(guān)系就比較緊張，我們現(xiàn)在遇到的病毒恐怕也跟這個(gè)趨勢(shì)有關(guān)系。按照世界自然基金會(huì)的統(tǒng)計(jì)，過去50年，70%的生物滅絕了，還有100多萬種生物面臨滅絕。病毒需要尋找新的宿主，疫情也許跟人的過度擴(kuò)張有關(guān)系。

　　第二，國(guó)與國(guó)關(guān)系緊張，俄烏沖突，中美貿(mào)易、科技、金融等領(lǐng)域的摩擦加劇，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了不確定性以及緊張感。同時(shí)，我們也面臨著外需下行的壓力。

　　第三，長(zhǎng)期和平導(dǎo)致全球貧富差距擴(kuò)大，當(dāng)少數(shù)人收入占比越來越高，大部分人可能就選擇了內(nèi)卷或躺平，所以社會(huì)矛盾也在加劇。

　　這些問題對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響可能是比較長(zhǎng)期的。從二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)77年，一戰(zhàn)與二戰(zhàn)的間隔時(shí)間只有21年，我們之所以能夠維持這么長(zhǎng)期的和平，是因?yàn)樵谛畔⑸鐣?huì)，信息高度對(duì)稱，大家認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)的代價(jià)太大了。但是沒有戰(zhàn)爭(zhēng)，一些結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，還有人口過度膨脹及超老齡化問題等都是人類歷史上沒有遇到過的。又如，30年前，中國(guó)GDP占全球份額只有2%，現(xiàn)在占到全球的18.5%；1992年時(shí)，歐盟GDP占全球份額是33.4%，現(xiàn)在下降到17.8%，低于中國(guó)。這些變化勢(shì)必對(duì)全球模式帶來沖擊，全球需要一個(gè)再平衡。

　　2010年之前，中國(guó)的崛起和發(fā)展是非常順暢的。全球每個(gè)階段都有一個(gè)引領(lǐng)者，比如二戰(zhàn)之后是美國(guó)，上世紀(jì)80年代是日本。上世紀(jì)90年以來，“亞洲四小龍”、東南亞、日本對(duì)美均出現(xiàn)出口份額的下降，唯有中國(guó)是上升的。

　　我們一直在批判日本有很多政策失誤，導(dǎo)致了失去的20年。我認(rèn)為不僅因?yàn)槿毡菊呤д`，也有中國(guó)崛起的重要因素。當(dāng)一個(gè)國(guó)家占全球份額太高的時(shí)候，就會(huì)受到阻力。有一張照片，是1987年美國(guó)三位共和黨議員在國(guó)會(huì)大廈前，用錘子砸碎東芝收音機(jī)。所以，只要一個(gè)國(guó)家在全球搶占的份額太大，都會(huì)引發(fā)沖突。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始放緩的時(shí)候，誰又會(huì)崛起呢？我覺得目前還沒有，所以中國(guó)還有機(jī)會(huì)。

　　到目前為止，印度GDP只有中國(guó)的1/5，印度人口已經(jīng)超過中國(guó)。30年前，印度人均GDP是超過中國(guó)的，為什么印度崛起如此之難？跟文化有關(guān)，比如印度女性就業(yè)率非常低。印度總?cè)丝诔^中國(guó)，但印度勞動(dòng)力數(shù)量只有4.7億人，中國(guó)是7.9億人。這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與勞動(dòng)力格局下，中國(guó)低端制造業(yè)可能會(huì)向海外轉(zhuǎn)移，但中國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)依然存在。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期壓力是內(nèi)需，短期壓力是外需

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)加息。美國(guó)通脹何時(shí)會(huì)回落？短期內(nèi)還是有難度。為什么美國(guó)利率在不斷提高的情況下，通脹依然那么堅(jiān)挺，失業(yè)率仍在創(chuàng)新低？

　　如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，我相信美國(guó)通脹肯定會(huì)回落。如果把美國(guó)就業(yè)人口數(shù)據(jù)和勞動(dòng)參與率數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)迄今還沒有恢復(fù)到疫情前的水平，如勞動(dòng)參與率已經(jīng)明顯下降了。

　　我的判斷是，美國(guó)應(yīng)該會(huì)在今年結(jié)束加息周期，至于下半年還會(huì)不會(huì)加不好說，要看2月份通脹數(shù)據(jù)。在如此快速的加息過程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)都會(huì)受到影響，一個(gè)國(guó)家不可能持續(xù)加息而經(jīng)濟(jì)依然堅(jiān)挺。

　　一旦美聯(lián)儲(chǔ)終止加息，我們貨幣政策寬松的空間就會(huì)被打開，我們也沒有必要對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下行過于擔(dān)憂，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都有一定韌性。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期壓力還是在于內(nèi)需，短期壓力是外需。短期壓力在疫情之前已經(jīng)有過了，只不過疫情基本結(jié)束以后，問題會(huì)更多顯現(xiàn)出來。

　　內(nèi)需是一個(gè)長(zhǎng)期問題。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，要把恢復(fù)消費(fèi)和擴(kuò)大消費(fèi)放到優(yōu)先位置。拉動(dòng)消費(fèi)的基礎(chǔ)，是居民收入的增長(zhǎng)。中國(guó)居民的消費(fèi)水平（最終消費(fèi)占GDP比重），跟發(fā)達(dá)國(guó)家以及其他發(fā)展中國(guó)家比，都處在一個(gè)相對(duì)低的位置。這有文化傳統(tǒng)的因素，如中國(guó)人喜歡儲(chǔ)蓄，也有自身的結(jié)構(gòu)性因素，比如居民可支配收入增長(zhǎng)幅度低于名義GDP增長(zhǎng)幅度、收入結(jié)構(gòu)偏差等。但與之對(duì)應(yīng)的是，我們的投資率提高了，我們通過招商引資、投資拉動(dòng)的模式來獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)拉動(dòng)GDP的三駕馬車中，資本形成占比是全球平均水平的兩倍以上。這樣的模式有它的合理性和優(yōu)勢(shì)，但到了外需不足時(shí)，轉(zhuǎn)型緊迫性就會(huì)提高。這種長(zhǎng)期形成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還需要很長(zhǎng)的時(shí)間，恐怕5年時(shí)間是不夠的，徹底轉(zhuǎn)型需要10年以上的時(shí)間。

　　另一方面，我們面臨的挑戰(zhàn)是老齡化加速。德國(guó)、日本、中國(guó)三個(gè)國(guó)家相比，老齡化最平緩的是德國(guó)，從深度老齡化到超老齡化用了36年時(shí)間；其次是日本，用了12年；再次是中國(guó)，大概只需要9年。到2030年，中國(guó)將進(jìn)入超老齡化社會(huì)，這對(duì)投資拉動(dòng)模式會(huì)帶來較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力會(huì)加大，我們需要有大量的“補(bǔ)缺口”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去的增長(zhǎng)方式，若用圍棋比喻：已經(jīng)下了很多先手棋，但補(bǔ)手棋還是比較少。隨著老齡化加速，我們要把養(yǎng)老缺口補(bǔ)上，財(cái)政投入會(huì)非常大，債務(wù)擴(kuò)張速度會(huì)非常快。西方國(guó)家基本屬于未老先富，我們是未富先老，宏觀杠桿水平已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平可能還多一點(diǎn)。所以，今后我們面臨的挑戰(zhàn)會(huì)非常大，這需要我們從理念、政策上考慮可能的舉債模式。

　　房地產(chǎn)曾長(zhǎng)期作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，現(xiàn)在可能會(huì)一定程度拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。基建投資可以彌補(bǔ)一定的房地產(chǎn)下滑帶來的缺口，但不能夠完全彌補(bǔ)。我們用房地產(chǎn)加基建投資占GDP的比重，來衡量其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有多大，會(huì)發(fā)現(xiàn)在2017年已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，即便用再多的基建來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，還是彌補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資下行的速度。同樣道理，中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程還有很大的空間，但同時(shí)也要看到，隨著老齡化加速，若年輕化率乘以城鎮(zhèn)化率，其變化曲線在2017年也出現(xiàn)了下行的拐點(diǎn)。所以，未來政策因素會(huì)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到更大的作用，但政策通常只能讓斜率變得平緩，卻不能逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

　　2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策如何應(yīng)對(duì)

　　隨著外需的走弱，我們需要花更大的力氣來彌補(bǔ)外需下行對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)帶來的壓力。未來經(jīng)濟(jì)對(duì)政策的依賴度會(huì)進(jìn)一步提高。

　　2023年，我認(rèn)為通脹壓力并不大，但就業(yè)壓力可能會(huì)比較大。每當(dāng)出口增速接近于零時(shí)，就業(yè)壓力就會(huì)上升。今年又是中國(guó)高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)新高的一年，到年中尤其是7月份，年輕人就業(yè)壓力會(huì)凸顯。

　　對(duì)經(jīng)濟(jì)有利的方面是疫情防控優(yōu)化之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度是超預(yù)期的。去年12月時(shí)，大部分人都估計(jì)今年一季度GDP會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，現(xiàn)在我預(yù)計(jì)可能有3%以上的增速。

　　當(dāng)然，長(zhǎng)期消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力還是不足，內(nèi)生動(dòng)力不足來自收入增速偏緩，同時(shí)收入占GDP比重偏低。這是一個(gè)長(zhǎng)期問題，短期很難得到解決。這也是為什么中國(guó)每次經(jīng)濟(jì)下行，政策上都要穩(wěn)增長(zhǎng)。但穩(wěn)增長(zhǎng)都是靠逆周期政策，逆周期政策主要靠投資拉動(dòng)。即消費(fèi)作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性作用，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，屢屢被投資替代。為此，我們?cè)谀嬷芷谕苿?dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，還要推進(jìn)改革，包括培養(yǎng)消費(fèi)動(dòng)力和消費(fèi)熱點(diǎn)等。過去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一個(gè)靠房子，一個(gè)靠車子，當(dāng)傳統(tǒng)汽車走下坡路的時(shí)候又出來新能源汽車，但需要清醒認(rèn)識(shí)到，汽車需求還是有限的。

　　總體來看，我們面臨的壓力還是比較大。2023年，GDP增速有望在5%以上，但還需要很多政策支持。當(dāng)外需走弱時(shí)，內(nèi)需必須通過政策來加力。

　　過去我們擴(kuò)內(nèi)需主要是拉動(dòng)投資，現(xiàn)在擴(kuò)內(nèi)需要到消費(fèi)層面，這也需要政策配套和支持。一方面，財(cái)政政策提出了要“加力提效”，這方面空間應(yīng)該會(huì)比較大。過去，地方政府專項(xiàng)債規(guī)模保持比較高的水平，但地方政府償債壓力已經(jīng)非常大了，能不能中央財(cái)政也加把力呢？中央財(cái)政債務(wù)余額占GDP比重只有20%左右，美國(guó)聯(lián)邦政府杠桿率是130%左右，日本政府是250%左右，我們中央政府的舉債空間很大，我的建議就是發(fā)特別國(guó)債。我覺得，政策工具很多，看怎么用，要不要用。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，要靠消費(fèi)來拉動(dòng)，但是投資還是起到關(guān)鍵的作用，讓消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起基礎(chǔ)作用，需要持續(xù)推進(jìn)改革；但在外需下行壓力較大的情況下，還得讓投資起關(guān)鍵性作用。其中，政策性銀行在運(yùn)用新的融資工具方面可以發(fā)揮更大的作用。

　　我們面臨的最大問題是支出是剛性的，支出還會(huì)不斷增加。過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常快，跟土地財(cái)政以及土地增值密切相關(guān)，隨著房地產(chǎn)長(zhǎng)周期回落，土地財(cái)政貢獻(xiàn)會(huì)減少，需要有新的來源。我的建議是從土地財(cái)政轉(zhuǎn)到股權(quán)財(cái)政。

　　國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)超過300萬億元，如果資產(chǎn)回報(bào)率能夠增長(zhǎng)一個(gè)點(diǎn)，則對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)就是3萬億元，足以彌補(bǔ)土地財(cái)政收入的下降。

　　2022年5月，國(guó)資委推出關(guān)于提高央企控股上市公司質(zhì)量工作的方案，制定了到2024年的全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)，方案有股權(quán)激勵(lì)、ESG考核等，有利于提升央企的估值水平。如果繼續(xù)推進(jìn)混合所有制改革，以及并購重組等資本運(yùn)作，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者如民營(yíng)企業(yè)來參與等，則國(guó)有股權(quán)的流動(dòng)性和估值水平都有望進(jìn)一步提升。

　　證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在去年金融街論壇上講到，要探索建立中國(guó)特色的估值體系。我們什么資產(chǎn)被低估了？即便沒有被低估，是不是可以通過并購重組、完善公司治理來提升估值水平？這跟土地增值邏輯是一樣的。所以，這方面股權(quán)財(cái)政大有可為。

　　貨幣政策上，我判斷，穩(wěn)健寬松的總基調(diào)不會(huì)變，但會(huì)采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策來達(dá)到“精準(zhǔn)有力”的效果，同時(shí)降準(zhǔn)降息空間依然存在，因?yàn)橹袊?guó)跟美國(guó)不一樣，我們面臨的通脹壓力并不大。中國(guó)制造業(yè)增加值在全球份額是30%，人口在全球比重是17.5%，有大量產(chǎn)能供給國(guó)內(nèi)。如果出口份額下降，則供大于需，價(jià)格自然上不去。故關(guān)鍵還在于拉動(dòng)內(nèi)需來促消費(fèi)，通過促消費(fèi)來帶動(dòng)就業(yè)。因此，無論是積極的財(cái)政政策還是穩(wěn)健的貨幣政策，在穩(wěn)增長(zhǎng)方面，力度可以更大，不用懼怕通脹。

　　（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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