一、行情回顧

　　2月聚烯烴市場先跌后漲。節前市場情緒較為樂觀，期貨價格快速上漲，節后首日沖高回落，后因需求恢復不及預期，期現價格持續回調。元宵后油價企穩回升，下游復工節奏加快，工廠低位補庫需求釋放，盤面震蕩企穩回升，但受新產能投產及油價下跌影響，市場反彈高度仍被壓制。

　　圖1：塑料主力基差

　　數據來源：wind，國信期貨

　　圖2：PP主力基差

　　數據來源：wind，國信期貨

　　二、基本面分析

　　1．新線投產利空落地，關注存量裝置檢修力度

　　2月份聚烯烴企業檢修增加，行業開工負荷環比下滑，尤其是PP市場因丙烷脫氫裝置虧損降負力度較大。卓創數據顯示，截止2月24日當周PE、PP裝置開工率分別為84.14%、80.43%，環比增長2.21個百分點、5.47個百分點。

　　圖3：PE周度開工（%）

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖4：PP周度開工（%）

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　去年底防疫政策放松后，市場悲觀情緒得到扭轉，下游及貿易商紛紛補庫，上游生產企業庫存降至低位。春節期間石化累庫低于往年，元宵后下游復工加快，疊加原料價格大幅回落，工廠低位補庫意愿增加，2月中旬起兩油庫存持續下降。截止2月24日，卓創統計口徑下兩油庫存在68.5萬噸，而去年同期大約97.5萬噸。目前來看，3月份供應增量主要來自新產能釋放，廣東石化120萬噸PE、50萬噸PP已順利投產，海南煉化60萬噸PE、50萬噸PP已成功開車，國內供應預計維持高位，關注存量裝置檢修力度。

　　圖5：烯烴兩油庫存

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖6：PP貿易商庫存

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　　2．海外檢修緩解進口壓力，PP出口有望增長

　　2月份亞洲及中東地區乙烯裝置檢修較多，外圍烯烴市場供應縮減，美金貨源價格持續走高，而國內因處于春節后需求恢復階段價格表現較弱，內外盤價差持續倒掛，PE進口窗口關閉。目前來看，3月份海外計劃檢修仍然較多，外圍市場供應整體偏緊，外商對華報盤較少，預計1季度國內進口維持偏低水平，但后續隨著海外供應恢復，PE進口壓力或將回歸，尤其需要關注美國貨源對亞洲市場的沖擊。

　　圖7：LL區域價差（美元/噸）

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖8：HDPE區域價差（美元/噸）

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　　圖9：LDPE區域美金價格

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　　圖10：美國PE月度進口（萬噸）

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　　去年四季度海外需求明顯走弱，外盤價格跌幅高于國內，PP出口窗口持續關閉，而進口端大致平穩，凈進口量同比出現大幅增長。進入新年后，海外檢修導致供應減少，且東南亞需求有所好轉，外盤價格逐步走強升水國內，內外價差重新倒掛，2月份進口市場關閉，出口窗口再度開啟，預計1季度凈進口量環比將有較大幅度回落，關注后續內外盤價差變化。

　　圖11：PP區域價差（美元/噸）

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖12：PP區域價差與出口量

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　　3．下游開工穩步提升，關注旺季需求成色

　　元宵節后下游復工節奏加快，開工負荷明顯提升，截止2月24日，線性農膜、包裝膜開工率分別為41%、60%，低壓下游開工在43%-48%之間。目前包裝膜生產恢復較好，3月份農膜也將進入消費旺季，PE膜料需求預期向好，管材開工有望跟隨地產回暖，關注實際需求兌現情況。

　　圖13：PE下游農膜開工

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖14：PE下游包裝膜開工

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　　PP方面，今年多數工人返鄉過年，節后初期下游復工較慢，但目前基本恢復正常，行業開工率明顯提升，截止2月24日，下游塑編、注塑、BOPP開工負荷分別為54%、60%、52%。細分來看，目前塑編及注塑庫存相對健康，而BOPP因假期未明顯降負，成品庫存累積至偏高水平，短期面臨去庫壓力，關注新訂單跟進情況。

　　圖15：PP下游BOPP開工

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖16：BOPP成品庫存

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　　4．月間價差偏強，P/L或有階段修復機會

　　月差方面，目前廣東石化及海南煉化已經投產，但因國內存量裝置負荷下滑及海外檢修增加，供應增量壓力或低于預期，加之下游需求環比改善，短期5/9月間價差走勢偏強，但4月份供應預期恢復（檢修裝置重啟）月差可能轉弱。P/L價差方面，今年PP投產壓力高于PE，年內看L整體會強于PP，但PP出口打開及PDH裝置降負減輕短期供應壓力，且P/L價差已處于近年偏低水平，后續價差或有階段修復機會。

　　圖17：塑料5/9跨期價差

　　數據來源：卓創，wind，國信期貨

　　圖18：P/L價差

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　　三、結論及建議

　　供應方面，元宵后下游復工加快，疊加原料價格回落，工廠補庫意愿增加，2月中旬起兩油庫存持續下降。截止2月24日，卓創統計口徑下兩油庫存在68.5萬噸，而去年同期大約97.5萬噸。3月供應增量主要來自新產能釋放，廣東石化順利投產，海南煉化成功開車，國內供應預計維持高位，關注存量裝置檢修力度。進出口方面，海外計劃檢修較多，外圍供應整體偏緊，預計1季度PE進口量偏低，而PP出口窗口開啟，預計PP凈進口量環比預期回落。

　　PE需求，元宵節后下游復工節奏加快，開工負荷明顯提升，截止2月24日，線性農膜、包裝膜開工率分別為41%、60%，低壓下游開工在43%-48%之間。目前包裝膜生產恢復較好，3月份農膜也將進入消費旺季，PE膜料需求預期向好，管材開工有望跟隨地產回暖，關注實際需求兌現情況。

　　PP需求，今年多數工人返鄉過年，節后初期下游復工較慢，但目前基本恢復正常，行業開工率明顯提升，截止2月24日，下游塑編、注塑、BOPP開工負荷分別為54%、60%、52%。細分來看，目前塑編及注塑庫存相對健康，而BOPP因假期未明顯降負，成品庫存累積至偏高水平，短期面臨去庫壓力，關注新訂單跟進情況。

　　目前來看，新產能陸續開車，但存量產能負荷下降，海外供應整體偏緊，1季度進口量偏低，PP出口窗口階段開啟，短期供應無明顯增量，下游開工繼續提升，工廠低位剛需采購，高價成交仍有抵觸，短期向上驅動略顯不足。中期看供需預期雙增，低利潤及檢修預期下供給端保持彈性，需求預期進入驗證期，市場回調到位后逢低有做多機會，關注油價走勢及需求兌現情況。

　　風險提示：原油價格大跌、需求恢復低于預期。

　　國信期貨 賀維

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