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　　來源：經濟觀察報

　　接近本次交易的知情人士告訴記者，沙鋼集團掌門人沈文榮對于此事頗為失望，而沙鋼集團層面仍在努力挽回局面。因此雖然從當前形勢來看，本次交易最終結局雖已大致已定，但仍有一定懸念。

　　作者：黃一帆?

　　封圖：圖蟲創意

　　導讀

　　壹??||??在復星啟動出售南鋼時，有超過16家企業都在短時間內提出了報價。

　　貳??||??在知情人士看來，如果說沙鋼與復星《框架協議》的簽署并公告是作為股權重整重要關聯方的南鋼集團開啟行動的“發令槍”，那么3月14日股權轉讓協議的正式公告則是南鋼集團的“哀的美敦書”。

　　叁??||??對于本次被“截胡”，沙鋼認為，部分原因在于該次交易完成的還不夠快。

　　肆??||??實際上，正是優先購買權在沙鋼與中信兩套競爭方案的有效性上發揮了決定性作用。

　　“鋼鐵沙皇”沈文榮執掌的江蘇沙鋼集團有限公司（下稱沙鋼集團或沙鋼）再一次步入公眾的視線，但這一次的人設有些“悲情”。

　　4月2日的一紙公告證實了此前甚囂塵上的大反轉，南京鋼鐵集團有限公司（下稱南鋼集團）引入中信集團下屬子公司作為戰略投資者，并在南京南鋼鋼鐵聯合有限公司（下稱南京南鋼）的股權收購中行使優先購買權。在同一日，作為賣方的復星國際也宣布，終止與沙鋼集團關于南京南鋼股權的交易。

　　這意味著，此前似乎本已被沙鋼集團納入囊中的南京南鋼被中信集團成功半路“截胡”。沙鋼集團從志在必得到鎩羽而歸，僅僅過去短短20天。

　　接近本次交易的知情人士告訴記者，沈文榮對于此事頗為失望，而沙鋼集團層面仍在努力挽回局面。因此雖然從當前形勢來看，本次交易最終結局雖已大致已定，但仍有一定懸念。

　　這場意料之外的大反轉其實也在情理之中。在這場并購牌局中，從來都不是只有沙鋼與復星，而是至少有三方參與，只是很長時間都在聚光燈之外。此前，外界更多聚焦的是沙鋼和復星這買賣兩方的進展，而對牌桌上的另一角——手握優先購買權的南鋼集團有所忽視，但實際上優先購買權帶來的變數一直在交易中如影隨形。“南京南鋼的二股東南鋼集團方面從未放棄過優先購買權。”上述人士告訴記者，相比于沙鋼的高調，南鋼集團一直在低調尋求當地政府支持，尋找合適的戰略投資者以獲得資金支持。就在沙鋼將要鎖定勝局之時，南鋼集團管理層聯合中信集團、南京國資等利益方行使優先購買權。

　　開局

　　2022年以來，復星持續退出多個非核心資產。除轉讓南京南鋼股權外，今年1月份，復星宣布轉讓其所持鋼企建龍系全部股權。完成南京南鋼和建龍系股權轉讓后，復星將完全退出鋼鐵行業賽道。

　　資料顯示，南京南鋼持有上市公司南鋼股份（600282.SH）59%股權，因此，出售南京南鋼也就意味著出讓了上市公司的控股權。

　　今年3月中旬，復星國際董事長郭廣昌在浙江商會舉辦的年度活動上曾公開評論過出售南鋼股份一事。郭廣昌表示，“能賣得掉的公司其實都是好公司，只有賣不掉的才是壞公司。”

　　據其透露，在復星啟動出售南鋼時，有超過16家企業都在短時間內提出了報價。“在出售南鋼時，復星出于流動性考慮，提出需要先行向復星支付80億元。在去年10月的宏觀情況下，銀行信貸收緊，只有沙鋼集團能夠在一下子拿出80億元。這筆錢極大緩解了復星的燃眉之急。”一位接近參與該筆交易人士告訴記者。

　　不僅如此，為了促成該筆交易，在協議中，沙鋼集團還與復星產投在簽訂意向性協議的同日簽署了《借款協議》，約定由沙鋼集團向復星產投提供借款10億元，借款期限為24個月，利率為年化 6%，且是單利，到期還可延長1年，延長期間利率為年化8%。

　　記者了解到，在當時的條件下，為將手中股權盡快脫手，往往都是轉讓方在收到款項后，再對受讓方提供貸款。但復星與沙鋼的交易卻恰恰相反，盡管復星一方希望盡快獲得資金，但沙鋼一方不僅要支付135.8億元股權轉讓款，還要提供10億貸款給復星。

　　有市場意見就此認為，從南京南鋼旗下主要資產南鋼股份目前市值來看，該筆總價為135.8億元的交易并不見得“便宜”，但從南京南鋼層面計算，卻很“劃算”。經記者粗略計算，南京南鋼合并所有者權益364億元，是包括了少數股東權益的數字，而復星的股權，僅包含在歸屬母公司的所有者權益中，該數字2021年底和2022年中都是199億元，按照60%股權計算，復星的股權價值為120億元。

　　文藝馥欣資本顧問創始人阮超告訴記者，在控股交易中，買方考慮更多的是產業價值。

　　作為旗下已有沙鋼股份（維權）與撫順特鋼（維權）兩家鋼鐵上市公司的沙鋼集團而言，收購同屬于江蘇省，年產鋼能力超過1000萬噸的南鋼對集團而言有著巨大的協同效應。值得一提的是，就在去年，沙鋼集團整合旗下特鋼企業，成立沙鋼東北特鋼集團。135.8億的收購價格相比新建一座鋼廠，接盤南鋼還是相對更劃算。

　　此外，若單論現金價值，自上市以來，南鋼股份現金分紅可觀，在2022年年報中，其宣布分紅15.41億，占到歸屬上市公司股東凈利潤的71.31%，股息率達到6.43%。同時，2022年報顯示，公司營收706.67億元，凈利潤23.24億元，賬上貨幣資金為117.58億元。

　　內情

　　在綜合考慮之下，去年10月，沙鋼集團率先支付80億元意向金，與復星簽署《投資框架協議》，約定以不超過160億元交易對價受讓南京南鋼60%股權。然而，在南鋼股份與復星國際發布的公告內容中，尚留有變數。南鋼股份在2022年10月20日的公告中明確表示，“后續，南京鋼鐵集團有限公司是否放棄優先受讓權……存在重大不確定性，請投資者注意相關風險。”

　　在知情人士看來，如果說沙鋼與復星《框架協議》的簽署并公告是作為股權重整重要關聯方的南鋼集團開啟行動的“發令槍”，那么3月14日股權轉讓協議的正式公告則是南鋼集團的“哀的美敦書”（該詞來自拉丁文ultimatum的音譯，即“最后通牒”），因為這是南鋼集團行使優先購買權的最后30天期限。

　　公開資料顯示，復星方面合計持股南京南鋼60%，南鋼集團則持有剩余40%的股權。南鋼集團由南京鋼鐵創業投資有限公司（下稱南鋼創投）持股51%，另49%股權歸屬南京國資旗下。其中，南鋼創投的股東為南鋼集團工會委員會及12名自然人，包括南鋼股份的前董事長及前董事肖同友、楊思明、楊振和、王經民等。

　　對于交易中涉及的優先購買權，沙鋼方面顯然沒有意識到其可能引發的潛在“威脅”。

　　根據法律規則，南鋼集團擁有復星60%股權在同等條件下的優先購買權。

　　而從一開始，南鋼集團就從未表示過放棄優先購買權，但礙于其資金實力。3月14日至4月2日的二十天來，南鋼集團一直在“暗中”努力，尋求資金支持。

　　4月2日，中信集團旗下的湖北新冶鋼與南鋼創投、南京新工投及南鋼集團共同簽署《戰略投資框架協議》及《增資協議》，新冶鋼擬出資135.8億元對南鋼集團進行增資，將持有其55.2482%股權，并成為南鋼集團控股股東。當天，南鋼集團向復星確認決定行使優先購買權。

　　4月3日，中國鋼鐵業協會官網掛出了《中國冶金報》報道的一篇名為《中信戰略增資南鋼集團特鋼業務版圖將再擴大》的文章，還原了些許細節。

　　文章中援引知情人士稱，“去年，復星國際決定退出南鋼。南鋼集團綜合考慮企業的長遠發展、股東和職工的訴求、當地政府維穩等多方的意愿，希望通過股權融資的方式引入適合的戰略投資者，發展壯大南鋼股份。于是，南鋼集團決定邀請中信作為戰略投資者進行增資。”

　　文章還稱，“據悉，在前期溝通過程中，南鋼集團對中信給予了高度評價和信任。近期的南鋼職代會以絕對高票通過了行使優先權方案，無一票反對。”

　　這實際上推翻了市場上普遍認為是中信主動介入本次交易的說法。按照《中國冶金報》的說法，中信參與南鋼集團增資一事源于南鋼的主動邀請，南鋼職代會拿出全票通過的誠意“支持”中信。

　　而據記者了解，前述提及的16家參與報價企業中并不包括中信。在第一輪報價中，中信集團至始至終均未參與報價，而中信特鋼有過詢價行為，但未曾報價。而由于中信特鋼本身在進行另一筆重要收購，因此當時被認為參與意向不大。

　　實際上，在南鋼集團傾向中信的選擇中，企業風格管理風格、薪酬、歷史等因素綜合發揮了作用。

　　記者獲悉，由于沈文榮年事已高，因此，現任沙鋼集團常務執行董事、董事局總裁龔盛實際上是本次交易的主導者。作為沈文榮“欽點”的接班人，龔盛也繼承了其冒險、堅持、雷厲風行的性格特點。

　　值得一提的是，龔盛本人具有特鋼企業管理經驗。除去沙鋼集團的身份外，龔盛還兼任沙鋼東北特鋼集團的黨委書記、董事長。去年，沙鋼東北特鋼集團成立，旗下包括了淮鋼特鋼、東特股份、撫順特鋼、安陽永興。

　　2022年4月，沈文榮在集團當年一季度工作會議上公布了沙鋼東北特鋼集團機構及人事調整決定，并在會上強調要大力推進‘特鋼更特’。

　　上述因素也使得業內認為南鋼一旦被沙鋼收購，有極大概率被并入更具協同效應的沙鋼東北特鋼集團。

　　而在今年1月初，龔盛對內進行的當年工作任務布置講話中，其管理風格可見一斑。其多次強調降本增效。他表示，“要全方位、深入抓好降本節支增效，要落實董事局沈書記提出的‘一切成本皆可降’指示要求。”

　　而對于隊伍建設，龔盛稱，“要努力營造爭創極致指標的濃厚氛圍。培養干部隊伍、技術人員追求極致指標的信心，形成你追我趕、敢爭一流的氛圍，堅決摒棄求穩心理，杜絕做‘太平官’。”

　　記者了解到，同為業內企業，又同在江蘇，沙鋼降本、極致指標等要求令南鋼部分人員感到壓力。

　　而從薪資待遇上，以沙鋼東北特鋼集團旗下撫順特鋼為例，根據披露，撫順特鋼2021年年報顯示，所有高管均未持股，高管中以總經理孫立國薪酬最高，為194.10萬元。

　　此外，沙鋼股份高管薪酬情況與撫順特鋼類似。根據披露，2021年沙鋼股份高管中，以總經理蔣建平工資最高，薪酬為118.34萬元，且所有高管均未持股。

　　而反觀南鋼股份，高管薪酬則大幅超過沙鋼股份與撫順特鋼。以副董事長、董事、總裁祝瑞榮為例，其2022年薪酬為339萬元，持股380萬股，薪酬與期末持股市值合計為1536萬元。2021年祝瑞榮薪酬為355萬元。

　　同時，除高管薪酬差距外，沙鋼和南鋼職工的人均薪酬也相差很多。據披露，2022年南鋼股份人均薪酬為25.99萬元，人均創收491.6萬元；2021年，其人均薪酬為25.24萬元，人均創收為630.99萬元。

　　而相比之下，沙鋼職工的薪酬則遜色不少。據披露，2021年沙鋼股份人均薪酬為16.45萬元，人均創收為437.15萬元。

　　一位接近交易人士告訴記者，“南鋼與沙鋼的風格也不同，之前復星給了南鋼管理層足夠的自主權，包括南鋼董事長黃一新是多年的老南鋼。從歷史來看，南鋼在混改前也是國企，在情感上，員工和高管也更傾向回到央企懷抱。”

　　反轉之后

　　不過，自變數陡然出現至今，盡管外界對復星有頗多指責，但復星對外三緘其口，并未公開表態站隊。“作為賣方而言，復星已然達成了其出售南鋼的目標。至于目前的變數，多種力量在其中綜合所致。”一位接近交易的人士告訴記者，只是“目前，沙鋼還是在盡力推進交易。”

　　而此前，對于南鋼集團是否行使優先權，復星曾對經濟觀察報記者表示，將依據相關協議、相關法律法規，按照市場規則，推進該項目順利完成。對復星而言，這一不確定性對復星股權轉讓交易，并無實質性影響。

　　另據財新網報道，前沙鋼的態度是不會配合股權解質押手續等南鋼中信交易所需的后續流程，已就剩余11%股權提起保全，現正在保全過程之中。

　　根據復星國際4月2日公告顯示，復星向沙鋼完成的質押股權比例仍為49%，并未拿到剩余質押在南鋼集團的11%股權，完成對沙鋼的質押。

　　除上述股權質押相關問題外，上述接近沙鋼人士還告訴記者，沙鋼方面認為，國務院國資委印發的《關于做好2023年中央企業投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知》中明確要求，中央企業不得開展產能過剩行業投資，嚴禁并購高資產溢價企業。鋼鐵屬產能過剩行業，且本項目資產溢價率高達25％以上；此外，中信集團目前未按國務院國資委34號令《中央企業投資監督管理辦法》對南鋼聯及下屬企業開展必要的盡職調查和資產評估或估值程序。

　　值得一提的是，中信集團一直被當作“金融全牌照”金融集團被管轄。雖然中信集團是經國務院批準設立的大型綜合性企業公司，但其官網顯示，其由財政部代表國務院履行出資人職責。因此，實際上，國務院國資委的相關要求無法套用在中信集團。

　　而之所以中信集團未對南鋼集團、南鋼股份開展充分的盡職調查，正是由于此前沙鋼與復星簽訂的獨家排他協議。

　　此外，該筆股權收購案仍存有些許懸念，即中信集團的“身份”問題。按照此前沙鋼與復星收購協議條款約定，若第三方企業收購南鋼聯合60%股權，復星國際或將賠付沙鋼集團一筆不菲的違約金。

　　不過，多名律師分析認為，南鋼集團擁有優先購買權，如何融資屬于南鋼集團的經營自主權范疇，收購款項來源只要合法即可，是否屬于“第三方”應停留在南京南鋼層面，而其股東南鋼集團并非“第三方”，也不能穿透至間接控股方——中信集團。南鋼集團還享有除南京南鋼40%股權外的其他資產，南鋼集團的老股東新工和創投也沒有完全退出；如果因為南鋼集團實控人的變化，而否定其對南京南鋼的優先購買權，對新工和創投也是不公平的。

　　值得一提的是，對于本次被“截胡”，沙鋼認為，部分原因在于該次交易完成的還不夠快。

　　一位接近沙鋼人士告訴記者，進度緩慢存在幾重因素。因存在南鋼股份旗下上市子公司萬盛股份被南鋼股份收購時36個月實際控制人不變的承諾沒有到期這一法規障礙而拖延了一段時間，春節后證監會同意了將萬盛股份從南鋼股份中剝離至復星高科的方案，進而消除了法規障礙。2月上中旬，沙鋼集團向證監會、上交所提交的南鋼聯同業競爭解決方案和要約收購方案獲得同意。但在2月中下旬，雙方擬簽訂正式轉讓協議，后因相關會議在即，此項工作按下“暫停鍵”。

　　此外，記者了解到，南鋼集團所在地的南京市有關部門已經出面協調此事。

　　收購啟示

　　上述接近沙鋼人士表示，沙鋼方面在與復星溝通意向過程中，有傳言稱，郭廣昌曾口頭表示經初步溝通，復星能說服小股東不行使優先購買權，但這一傳言并未得到雙方證實。而沙鋼方面也未將關于小股東行使優先購買權的風險措施并未落實到交易協議中。

　　實際上，正是優先購買權在沙鋼與中信兩套競爭方案的有效性上發揮了決定性作用。“一筆如此龐大的交易，雙方也均是資本市場老將，很難想象，交易雙方會如此兒戲，在簽約時留有這么大的瑕疵。”一位浙江私募人士對此評價，他同樣質疑上述信息的真實性。

　　浙江京衡律師事務所吳瑋律師告訴記者，有限責任公司中，股權轉讓方（復星）以外其他股東（南鋼集團）的優先購買權，由《公司法》第七十一條明確規定。

　　他表示，有限責任公司優先購買權旨在強調有限責任公司“人合性”的特點。而股份公司特別是上市公司，則強調資合性、股票的市場流通性，因此股份公司的股東相對非股東收購方，一般沒有優先購買權。

　　“本次交易中中信以迂回策略，通過增資擴股方式控股南鋼集團，進而再以南鋼集團作為南京南鋼股東的身份，行使優先購買權，有充足的法律依據。而復星與沙鋼的框架協議，是否已經構成本約還是一種預約性質的合同，也有待司法機關評判。”吳瑋告訴記者，雙方在簽訂框架協議時如能就擬交易的南京南鋼60%的股權，向南鋼集團發出書面通知、征詢其是否行使優先購買權，可能可以避免目前的僵持局面。在操作層面，因為股權質押導致交易過戶的障礙、違約成本、時間成本，則是各方不得不考量的因素。

　　文藝馥欣資本顧問團隊告訴記者，沙鋼集團的方案簡單、直接，并且與復星早早達成交易意向，“如無實力強大競爭對手說服南鋼聯合小股東行使優先認購權的話，交易方案推進大概率會很順利。但中信集團通過先增資與南鋼股份員工、管理層、南京市國資委結成利益共同體（同時賦予其售股權的權利），再行使優先認購權‘后發先至’”。

　　上述團隊人士表示，“上述兩種方案實施路徑上都是行得通的、無分優劣。只不過，在這次交易中，南鋼聯合少數股東背后是南鋼股份員工、管理層以及南京市國資委，可以說是南鋼股份控制權事項的直接利益相關方且其具有行使優先認購權的權利，具有重要話語權。中信集團能夠聯合小股東一起參與是其關鍵的一步，沙鋼集團也必定對小股東的優先認購權有過考量。”

　　而目前國內并購市場正在活躍，晨壹投資劉曉丹觀察到，當前，中國經濟增速放緩，整合壓力傳導到各個行業。傳統產業存量競爭加劇、技術升級改變競爭格局；不少產業分散，亟需并購整合提升效率。一些新興行業逐步成熟也面臨成長壓力，需要尋找新的增長曲線，而并購是重要手段之一。

　　因此，文藝馥欣資本顧問團隊提醒，在并購交易中，充分考量利益相關方的訴求、平衡各方利益是方案設計的基本原則。在特定的交易結構下，小股東或者管理層話語權也會有舉足輕重的作用，提前了解其訴求、取得其支持，才能提高交易的成功率。

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