文丨明明債券研究團隊
核心觀點
2月議息會議美聯儲符合預期地加息25bps。雖然鮑威爾表示加息進程還未結束以及2023年不會降息，但我們認為加息停止時點與勞動力市場以及薪資數據密切相關，終點聯邦基金利率上限水平或為5%，降息或由美國經濟全面惡化觸發，預計今年美聯儲較難不降息。中長期10年期美債利率下行趨勢確定性較高，但大幅下行需等待美國經濟全面惡化時點。
此次議息會議結果：利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲上調聯邦基金利率25bps至4.50%-4.75%，縮表節奏維持不變。經濟預期方面，美聯儲對于通脹程度表述大幅修改，顯示美國通脹壓力正在得到緩解，疫情以及俄烏沖突對于通脹壓力的影響趨弱。貨幣政策立場方面，美聯儲繼續表示“持續提高目標區間將是適當的”以及“在確定（利率）目標區間未來增長時，委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通貨膨脹的滯后性以及經濟和金融發展”。
鮑威爾講話要點：鮑威爾表示，現在實際利率是正的，貨幣政策是限制性的，這是放緩至加息25個基點的原因。雖然商品項通脹正在下降，住房項預計將在幾個月后出現反通貨膨脹，但除住房外的核心服務通脹項還沒有出現反通貨膨脹，并不認為現在是暫停加息的時候。通脹需要一定時間才能回落，因此將需要在更長時間內保持較高的利率。通脹可以回落到2%，而不會出現真正嚴重的經濟衰退，今年經濟將出現正增長。
鮑威爾強調加息仍未結束并且2023年不會降息，但我們認為美聯儲較難不在2023年降息。鮑威爾表示除住房外核心服務項還未出現反通貨膨脹，加息還不會停止，該項出現反通貨膨脹需要勞動力市場疲軟、恢復更好的供需平衡，因而未來需高度關注勞動力市場以及薪資變動。同時鮑威爾表示如果經濟如SEP預測實現軟著陸，則2023年不會降息，若通脹超預期更快下降，則貨幣政策可能會有所反映。我們認為實質上美聯儲降息與美國通脹下行速度以及經濟全面惡化時點，尤其是與勞動力市場密切相關，考慮到通脹下行速度存在不及預期的可能性，降息預計將由美國經濟進一步惡化觸發。由于今年美國經濟仍存在較高的衰退概率，因而實質上我們認為美聯儲較難避免在2023年進行降息。此次鮑威爾表態符合預期，市場對于加息終點水平的預期保持不變，終點利率水平上限仍為5%。
當前基準下，我們仍判斷終點聯邦基金利率上限水平或為5%左右，10年期美債利率中長期下行趨勢較為明確，但大幅下行需等待美國經濟全面惡化時點。中國疫情防控優化后經濟開始反彈，今年中國經濟有望實現較高增速，這將緩解全球商品供應阻礙，但也會一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未來能源項對于美國通脹下行的貢獻將較為有限。在美國消費支出當前仍存在一定韌性的背景下，商品項通脹回落斜率存在放緩的可能性，疊加美國勞動力市場仍十分緊張，薪資增長粘性將繼續支撐核心服務項通脹，整體而言，雖然去年同期高基數會推動美國通脹同比增速繼續回落，但回落速度存在不及預期的可能性。我們仍維持此輪美聯儲或于今年一季度停止加息（最后一次加息時點為今年一季度），加息終點或為5%左右的判斷。在貨幣緊縮對于經濟的抑制影響將逐步顯現的背景下，10年期美債利率中長下行趨勢較為明確，大幅下行需等待美國經濟全面惡化時點。
正文
議息會議結果
利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲上調聯邦基金利率25bps至4.50%-4.75%，該決定全票通過。理事會一致投票決定將準備金余額支付的利率提升至4.65%，自2023年2月2日起生效。基礎信貸利率提高25個基點至4.75%。美聯儲將繼續如5月發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》所述，每月縮表（減少其持有的美國國債、機構債券和機構抵押貸款支持證券）規模上限為950億美元。
經濟預期方面，美聯儲對于通脹程度表述大幅修改，顯示美國通脹壓力正在緩解，疫情以及俄烏沖突對于通脹壓力的影響趨弱。美聯儲以“通脹有所緩和，但仍處于高位”的表述替換了此前持續多月“通貨膨脹率居高不下，反映出與疫情相關的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更廣泛的價格壓力”的表述，并且刪除了“俄烏戰爭和相關事件正在加劇通脹上行壓力”的表述，將“戰爭給全球經濟活動帶來壓力”的表述修改為“戰爭加劇了全球不確定性”。美聯儲維持“支出和生產略有增長。近幾個月來，就業增長強勁，失業率仍然很低”的表述。
貨幣政策立場方面，美聯儲繼續表示“持續提高目標區間將是適當的”以及“在確定（利率）目標區間未來增長時，委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通貨膨脹的滯后性以及經濟和金融發展”。在去年11月議息會議的聲明中美聯儲在“持續提高目標區間將是適當的”后新增“以實現足夠嚴格的貨幣政策立場，能夠隨著時間的推移將通脹率恢復到 2%。在確定（利率）目標區間未來增長時，委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策影響經濟活動和通貨膨脹的滯后性以及經濟和金融發展”的表述，今年2月議息會議中繼續保持該表述不變。對于美聯儲此次貨幣政策變動沒有美聯儲官員投票反對。
鮑威爾的講話
美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發布會上表示：現在實際利率是正的，貨幣政策是限制性的，這是放緩至加息25個基點的原因。雖然商品項通脹正在下降，住房項預計將在幾個月后出現反通貨膨脹，但除住房外的核心服務通脹項還沒有出現反通貨膨脹，并不認為現在是暫停加息的時候。通脹需要一定時間才能回落，因此將需要在更長時間內保持較高的利率。通脹可以回落到2%，而不會出現真正嚴重的經濟衰退，今年經濟將出現正增長。
對于貨幣政策方面，鮑威爾表示，對于整個收益率曲線而言，現在實際利率是正的，貨幣政策是限制性的，正在試圖判斷多大的限制性是足夠的，這也是放緩至加息25個基點的原因。由于除住房外的核心服務通脹項還沒有出現反通貨膨脹，因而現在宣布勝利為時過早，需要看到除住房外的核心服務通脹項出現反通貨膨脹，預計核心服務業將很快出現反通貨膨脹過程。鮑威爾并不認為現在是暫停加息的時候，加息工作尚未完成。“美聯儲的重點不是金融狀況的短期變化，而是更廣泛金融狀況的持續變化，我們還沒有采取足夠嚴格的政策立場，因而我們說預計持續加息將是合適的”。美聯儲的預期是，通脹需要一定時間才能回落，因此將需要在更長時間內保持較高的利率。不希望通貨膨脹卷土重來，如果接近通脹頂端，然后在6個月或12個月后發現美聯儲做得不夠，情況會更糟。美聯儲將在后續會議上做出加息決定，堅持到底，直到工作完成。由于需要一段時間才能充分發揮緊縮政策的效果，這些滯后性影響了美聯儲此次會議加息25個基點的決定。放慢節奏可以讓聯邦公開市場委員會評估進展，美聯儲繼續從去年的快速步伐中放慢。3月會議將更新加息路徑評估，美聯儲還沒有就終點利率水平做出決定，3月的點陣圖可能高于去年12月，也可能更低，具體取決于數據。如果需要調整加息幅度至12月以前的幅度，美聯儲將那樣做。美聯儲很難控制緊縮不足的風險，在制定貨幣政策時，將考慮金融狀況和其他條件。美聯儲沒有動力也不想過度收緊利率，但如果（貨幣政策）真的走得太遠，（美聯儲）有工具來解決這個問題。美聯儲花了很多時間討論利率的未來路徑，離限制性利率水平不遠了，但還沒有決定未來的加息路徑。美聯儲未考慮暫停然后重新開始加息。根據目前的前景，若美國經濟如12月SEP預測，經濟增長放緩、勞動力市場有所疲軟、通脹穩步下降但下降速度不快，則不會在2023年降息，如果通脹下降比預期更快，這會影響貨幣政策。目前沒有看到工資-物價螺旋上升的跡象，一旦能觀察到工資-價格螺旋上升，就太晚了，不能允許這種情況發生。不知道通脹進一步放緩是否會“艱難”。美聯儲一直仔細監控金融狀況，自去年12月以來，金融狀況基本保持不變。
經濟方面，鮑威爾表示：去年經濟增長明顯放緩，消費者支出似乎受到抑制，房地產活動繼續疲軟。降低通貨膨脹可能需要低于趨勢的經濟增長。大多數預測者會說從現在開始，失業率可能會略有上升。鮑威爾認為有可以讓通脹降至2%同時又不會出現經濟大幅衰退或失業率顯著上升的路徑，今年經濟將出現正增長。建筑行業將出現大量支出，建設支出將支持今年的經濟增長。新冠疫情在美國經濟中影響不再重大。當前的周期不是一個標準的經濟周期，是獨一無二的。全球形勢有所改善，這對美國經濟來說很重要。更多的反通貨膨脹可能會提振經濟活動。
就業方面，鮑威爾表示：勞動力市場仍然極度緊張，但就業增長勢頭強勁，勞動力需求大幅超過供給，工資增長提高。到目前為止，反通貨膨脹并沒有以勞動力市場為代價，這是一件好事。ECI和平均每小時收入已經脫離高點，但仍然相當高；美聯儲還將關注下一份ECI報告。JOLTs報告中的職位空缺數字一直相當不穩定。
通脹方面，鮑威爾表示：現在第一次可以說，反通脹進程已經開始，反通貨膨脹趨勢必須在整個經濟中展開，反通貨膨脹進程處于早期階段，反通貨膨脹壓力已經浮現，特別是在商品方面，約占核心PCE通脹四分之一的商品通脹正在下降，因為供應鏈已經修復，需求正在轉向至服務并且短缺已經減少。另一方面如果新租約繼續疲軟，預計住房服務項通脹將繼續上升幾個月，然后下降。但在核心PCE通脹中占比56%的除住房外的核心服務項還沒有看到反通貨膨脹，除住房外的核心服務向包括七八種不同的服務，有研究表明其中60%對經濟疲軟、勞動力市場敏感，而一些服務部門通脹水平對其不敏感，例如金融服務業通脹，預計核心服務業將很快出現反通貨膨脹過程。3個月的核心個人消費價格通脹指標現在相當低，這是商品項顯著負讀數驅動的，大多數預測者認為這種顯著的負讀數將是暫時的，商品通脹會很快上升至其長期趨勢，大約為零。許多預測認為核心PCE將在年中回至4%。過去3個月的通脹數據顯示，通脹放緩是可喜的，但需要更多的證據。降低通貨膨脹可能需要低于趨勢的經濟增長。如果勞動力市場沒有達到更好的平衡，通脹不會可持續地回到2%長短端通脹預期似乎很穩定，這令人安心。美聯儲在通脹描述中將疫情影響刪去，這是因為不需要在議息會議聲明中表示這是一個持續的經濟風險。
點評
鮑威爾強調加息仍未結束并且2023年不會降息，但我們認為美聯儲較難不在2023年降息。鮑威爾表示除住房外核心服務項還未出現反通貨膨脹，加息進程還不會停止，該項出現反通貨膨脹需要勞動力市場疲軟、恢復更好的供需平衡，因而未來需高度關注勞動力市場以及薪資變動。同時鮑威爾表示如果經濟如SEP預測實現軟著陸，則2023年不會降息，若通脹超預期更快下降，則貨幣政策可能會有所反映。我們認為實質上美聯儲降息與美國通脹下行速度以及經濟全面惡化時點，尤其是與勞動力市場密切相關，考慮到通脹下行速度存在不及預期的可能性，降息預計或將由美國經濟進一步惡化觸發。由于今年美國經濟仍存在較高的衰退概率，因而實質上我們認為美聯儲較難避免在2023年進行降息。此次鮑威爾表態符合預期，市場對于加息終點水平的預期保持不變，終點利率水平上限仍為5%。
當前基準下，我們仍判斷終點聯邦基金利率上限水平或為5%左右，10年期美債利率中長期下行趨勢較為明確，但大幅下行需等待經濟美國全面惡化時點。中國疫情防控優化后經濟開始反彈，今年中國經濟有望實現較高增速，這將緩解全球商品供應阻礙，但也會一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未來能源項對于美國通脹下行的貢獻將較為有限。在美國消費支出當前仍存在一定韌性的背景下，商品項通脹回落斜率存在放緩的可能性，疊加美國勞動力市場仍十分緊張，薪資增長粘性將繼續支撐核心服務項通脹，整體而言，雖然去年同期高基數會推動美國通脹同比增速繼續回落，但回落速度存在不及預期的可能性。我們仍維持此輪美聯儲或于今年一季度停止加息（最后一次加息時點為今年一季度），加息終點或為5%左右的判斷。在貨幣緊縮對于經濟的抑制影響將逐步顯現的背景下，10年期美債利率中長下行趨勢較為明確，大幅下行需等待美國經濟全面惡化時點（具體分析詳見《債市啟明系列20230129—美國經濟軟著陸預期是否會成真？》）。
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